转自：中国货币市场
本文对2026年上半年人民币汇率走势进行了系统回顾与归因分析，并对下半年走势进行展望。基于“走势回顾—影响因素力学分解—下半年展望”的三层框架，本文旨在厘清各因素对人民币汇率的传导路径与作用机制，以期为决策者提供有价值的参考。
2026年上半年，人民币对美元汇率较去年末升值约3%，人民币对一篮子货币亦同步走强。总体来看，在国内宏观经济起步有力、贸易顺差保持高位、中美利差倒挂幅度走阔、地缘政治冲突持续扰动等多重因素博弈下，本轮人民币升值呈现出阶梯式上行的特点。
一、2026年上半年人民币汇率走势回顾
上半年，人民币汇率呈现显著的“三段式”走势，具体如下。
（一）第一阶段（1至2月）：市场供求驱动下延续升值
2026年初，人民币汇率延续2025年四季度以来的升值行情，春节前后企业结汇需求集中释放，2月末人民币收报6.8559、较去年末升值1.94%。
该阶段人民币走势的核心驱动力源于实体经济结汇需求的集中释放。此外，年初市场预期美联储年内将继续降息，叠加美国最高法院裁定特朗普关税政策违法、显著降低我国对美出口关税成本，上述因素进一步增强了人民币升值动能。数据显示，1月银行代客结售汇顺差高达888亿美元，位居历史第三高位；前两月累计顺差1439亿美元，已达2025年全年顺差规模的62%。
图1 2026年上半年人民币汇率走势
（二）第二阶段（3月至4月上旬）：逆周期调节与地缘冲突冲击下的区间震荡
2月末，内外部因素呈现多空交织态势。一方面，远期售汇风险准备金率下调至0，降低企业远期购汇成本，激发购汇方向外汇套保积极性，释放防范汇率单边超调的政策信号；另一方面，美以联合打击伊朗导致霍尔木兹海峡一度全面封锁，国际原油价格急剧攀升，市场避险情绪升温推动美元指数反弹，全球金融市场进入“能源供给冲击+避险”的定价逻辑。
该阶段，人民币对一篮子货币保持韧性，3月CFETS人民币汇率指数上涨约2.3%。人民币相对独立的走势，不仅受到国内经济起步有力、贸易顺差持续高位等多重积极因素支撑，更得益于我国能源安全保障体系的坚实有效。横向比较，日本、韩国、印度等能源进口型经济体货币普遍贬值（幅度在2.2%至4.1%），而人民币汇率在6.85~6.92区间内箱体震荡，表现出较强韧性。
（三）第三阶段（4月中旬至6月）：地缘局势降级与中美关系新定位下的延续升值
4月中旬以来，随着美伊达成临时停火且谈判取得进展，原油价格大幅回落，市场风险偏好显著修复，“NACHO交易”热度降温。而且，美国总统特朗普访华，中美双方确定了“中美建设性战略稳定关系”新定位，取得了总体平衡而又积极的成果，包括继续落实前期磋商达成的所有共识、同意成立贸易理事会和投资理事会、解决彼此农产品市场准入的关切、在对等降税框架下推动扩大双向贸易等。受此提振，在岸与离岸人民币汇价延续升值。截至6月末，在岸汇价收报6.7852、较2025年末升值3%。
该阶段人民币汇率升值约0.71%，保持坚挺，主要归功于内因。中国依托前瞻性的能源战略布局、完整的工业制造配套体系以及在新能源领域的先发优势，在原油供应冲击中展现出突出的生产经营确定性，全球产业链竞争力与出口优势进一步凸显，为人民币汇率提供了坚实支撑。
二、上半年人民币汇率走势影响因素分析
本节旨在对汇率走势进行“力学分解”，通过剖析支撑力、扰动力和助力，揭示汇率变动的合力机制。
（一）交易面因素：市场层面的三股力量
1． 市场供求偏结汇：核心支撑力
外汇市场供求偏结汇是上半年人民币升值最直接的支撑因素。前5个月，银行代客结售汇累计顺差2631亿美元，已达2025年全年顺差规模的1.12倍，这主要受“流量盘”与“存量盘”的共同驱动。流量盘方面，AI与新兴市场需求支撑我国出口韧性，截至二季度末我国出口连续11个季度保持增长，上半年累计出口额2.13万亿美元、创历史同期新高，实现贸易顺差5760亿美元，有效增加了境内外汇市场供给，对人民币形成坚实支撑。存量盘方面，2023—2025年大量出口企业选择持有美元，市场估算未结汇资金规模达5000亿~8000亿美元。当人民币汇率升值幅度超过持汇利差时，企业预期从“等待回调”转为“惜售止损”，进而触发结汇需求的非线性释放。
2． 美伊局势与油价波动：扰动力而非方向力
原油供应冲击对主要货币走势的传导路径通常表现为“油价上涨→通胀预期上升→美债收益率走高+美元避险买盘增加→非美货币承压”。然而，高油价对中国经济的边际冲击相对有限。一方面，我国具备战略性能源多元化布局优势，石油占能源消费比重为18.2%，低于一次电力等非化石能源占比；另一方面，我国原油进口渠道多元，对霍尔木兹海峡航运的依赖度远低于日韩等经济体。因此人民币汇率的反应函数有所不同，CFETS人民币汇率指数不跌反涨。
美伊冲突推升了市场避险情绪，叠加通胀预期抬升引发的全球流动性边际收紧，对外资增持人民币资产造成扰动。EPFR数据显示，3月美伊冲突升温期间，境外基金减持21.7亿美元中国股票；同时，受中美2年和10年期国债利差分别走阔50bps和35bps影响，有3.6亿美元中国债券遭减持，导致人民币汇率呈现箱体震荡格局。
3． 资本和金融账户逆差收窄：助力因素
尽管上半年中美10年期国债利差倒挂幅度维持在200~300bps，但一季度我国非储备性质金融账户逆差同比收窄518亿美元至1401亿美元。具体来看，直接投资外资股权项净流入同比增162亿美元至384亿美元、连续六个季度实现净流入；证券投资股权项逆差同比收窄369亿美元至199亿美元；其他投资时隔两年再度转为顺差141亿美元、同比增加资金净流入1029亿美元。
（二）长期因素：结构性的三大底层支柱
1． 产业升级与出口竞争力：保持韧性的基础
今年以来，面对外部环境的不确定性明显增多及地缘冲突的外溢效应，我国外贸顶住多重压力，通过优化结构、多元布局夯实韧性、积聚动能，成为稳定宏观经济大盘的关键力量。
从产品结构来看，上半年机电产品出口1.35万亿美元，同比增长24.5%、占出口总值63.4%，高新技术产品出口0.6万亿美元，同比增长38.5%、占出口总值28.4%。这表明中国出口商品正经历深刻的结构性转变，逐步形成由高技术零部件、高端装备与科创终端产品引领的新格局，从而保持可观的贸易盈余。
从出口市场来看，上半年我国稳居全球货物贸易第一大国地位，多元化市场持续巩固。对共建“一带一路”国家进出口同比增长14.8%、占外贸总值的50.9%，对拉美、非洲、欧盟等地区的进出口增速均达两位数以上，外贸“朋友圈”的持续扩大，既夯实我国出口的韧性，也让各国共享中国“智造”发展红利。
图2 2026年上半年我国对欧盟、东盟、拉美等地区进出口商品增速（%）
2． 全球AI资本开支浪潮：对人民币的双向影响
一方面，大规模AI投资拉动外需，利多人民币。全球AI投资热潮是当前出口超预期的重要背景。据市场测算，Alphabet、亚马逊、Meta、微软、甲骨文等五大全球云服务商的AI相关资本开支将从2025年约3680亿美元跃升至2026年约6740亿美元。这种投资力度折射出全球算力需求的爆发，显著推高了算力产业链的景气度。上半年，全球AI算力投资与数据中心扩容热潮持续向我国外贸端传导，促进我国相关产品出口，电子元件、电脑零部件等产品出口均呈两位数增长，合计拉动出口增长6.9个百分点，成为影响外贸增长的重要变量。
另一方面，美国科技公司巨额资本开支推升美债收益率，限制了人民币升值空间。数据中心与算力基础设施投资具有规模大、期限长的特征，五大AI云服务商2025年发债规模达1500亿美元，2026年一季度已达1090亿美元。AI资本开支周期的启动，一方面刺激需求，推升短期通胀预期和短端美债收益率；另一方面增加长端美债供给压力，制约长端收益率系统性下行，从而对美元指数形成支撑。
3． 多极化全球货币新秩序：支撑人民币的慢变量
当前美国联邦政府债务总额已突破39万亿美元，与其GDP的比值超过120%。2025年，美国联邦债务利息支出接近1万亿美元，已超过国防预算。随着债务上限危机反复上演，财政可持续性问题引发主权信用风险担忧。为对冲风险、分散储备资产配置，全球央行正加速推进储备与结算货币多元化进程，这是不可逆的长期发展趋势。
在此背景下，人民币货币功能正经历深刻重塑，逐步由跨境贸易结算货币向投融资货币、储备货币拓展，人民币资产的战略配置价值持续提升，为汇率提供了坚实支撑。6月陆家嘴论坛上，中国人民银行宣布多项政策新举措，释放制度型开放信号。其中，创设境外央行回购工具，将便于境外央行类机构开展人民币流动性管理与资产配置，显著提升人民币资产的国际吸引力；开展离岸人民币外汇交易试点，则有助于深化双向开放，推动在岸与离岸市场融合发展。
三、下半年人民币汇率走势展望
预计下半年结汇动能节奏转换将驱动人民币汇率呈现“双向波动、走势稳健”的格局，具体分析如下：
（一）国内经济稳中向好与出口竞争力的“坚实支撑”
我国经济长期向好的基本面持续巩固，外贸优势与发展潜能不断彰显。6月制造业PMI录得50.3%、连续4个月位于扩张区间，企业生产经营状况总体保持稳定，高技术制造业和装备制造业等新动能的引领作用持续显现。随着国内产业升级和出口结构向高附加值产品转型，人民币汇率的基本盘支撑得到进一步夯实。同时，我国货币政策保持适度宽松，为经济持续向好向优营造了适宜的货币金融环境。但应同步关注，若外部贸易摩擦升温导致外需边际放缓，或部分前置订单效应退潮，顺差增速可能从“加速上行”转为“高位震荡”，进而减弱对升值的边际贡献。
（二）美联储政策路径的“不确定性溢价”
首先，通胀黏性和就业结构分化构成美联储政策调整的客观边际约束。美国5月CPI同比上涨4.2%，其中能源项拉动约1.5个百分点，核心商品通胀则相对温和。随着油价自年内高点显著回落，6月CPI环比为-0.4%、创2020年4月以来最大单月降幅，能源项带来的直接通胀冲击明显缓解。但考虑到地缘局势反复可能重新抬升油价的风险，以及能源对通胀的二阶传导效应，叠加近期美联储官员关于遏制通胀的强硬表态，美联储降息时点将延后。此外，尽管6月新增非农就业岗位数逊于预期，但这主要源于行业结构的显著分化，且前5个月就业市场整体仍具韧性，下半年“高利率维持更久”的概率正在上升。
其次，AI投资热潮正成为通胀新变量，美联储政策将呈现“制度改革有序推进、利率调控稳慎克制”的组合特征。从对通胀影响看，美国AI投资扩张的影响呈现阶段性分化，短期推升再通胀压力、支撑高利率环境；中期通过抬升中性利率中枢，系统性上移合意政策利率区间；长期虽有望提升全要素生产率并蕴含通缩效应，但需等待数据验证。从政策有效性看，AI数据中心与算力投资主要依赖经营性现金流、股权融资和债券融资，而非银行贷款，因此加息难以有效抑制对利率不敏感的科技巨头资本开支，却先行压制房地产等传统行业及中小企业信贷需求，导致紧缩政策的“靶向偏差”加剧，加深经济内部结构性扭曲。综上所述，面对K型分化格局，AI投资热潮对传统货币政策传导机制构成结构性挑战，政策转向的关键在于通胀或就业趋势性拐点的确认。
再次，沃什公布五大政策工作组负责人，强化美联储政策框架改革信号，增加政策前景的不确定性。沃什任命的十五位工作组负责人兼具学术、央行、科技与产业背景，从人员构成和既往观点看，工作组可能倾向于弱化利率路径前瞻指引，重新审视资产负债表规模和结构，引入更实时、细颗粒度数据，对AI提升生产率持相对乐观态度，最终工作组的建议以及其能多大程度转化为政策都将给市场带来新的不确定性。对于汇率而言，美联储政策路径的模糊性将加剧全球金融市场动荡，放大美元指数的波动，进而增大人民币汇率双向波动的弹性。
（三）欧洲央行重启加息对美元指数的“相对利率效应”
欧洲央行于今年6月宣布加息25个基点，自2023年9月以来首次加息。会议纪要显示，中东地缘冲突推升能源成本、持续拉长物价高企周期，欧元区通胀前景风险显著上行，预计直到2027年上半年通胀率仍将显著高于2%的目标值，欧洲央行未就未来利率路径提供指引。本次会议上，欧洲央行将欧元区2026年经济增长预期下调至0.8%，反映出在增长动能趋弱背景下，加息决策更多属于被动应对输入性通胀的预防式举措。欧元汇率的后续走势，取决于市场对增长前景恶化的定价是否会抵消、甚至超过美德利差收敛带来的支撑。因此，需关注未来欧洲基本面表现和央行货币政策收紧的持续时间和力度，若欧洲央行超预期连续加息，将有助于收窄美德短端利差，限制美元上行空间。
（四）结售汇供求的“节奏调整”
一方面，三季度为境外上市中资企业分红派息购汇旺季，市场测算累计购汇需求近400亿美元，或对冲部分企业结汇需求，促使境内外汇市场供求更趋均衡。另一方面，前5个月企业售汇意愿表现平稳，二季度持汇待涨意愿较一季度有所升高。5月结汇率降至60.6%，明显低于一季度及近一年月度均值水平；结汇率与售汇率的差值亦从一季度的7个百分点收敛至1.5个百分点，这意味着企业逐渐从加速集中结汇转向持汇观望，未来结汇需求释放节奏可能更加平稳。从市场表现看，6月末各期限风险逆转期权组合价格在0附近波动，显示市场预期后市人民币汇率或保持基本稳定，对“合意汇率区间”逐渐形成共识，外汇市场供求整体趋于均衡。此外，今年以来中间价有94%的交易日位于市场成交价右侧，旨在引导市场预期，促使汇价在合理均衡水平附近平稳运行。
（五）地缘局势与政治周期的“阶段性扰动”
下半年外部事件对人民币汇率的影响体现为地缘博弈、美国中期选举以及中美外交互动的综合作用。中东方面，尽管美伊于6月中旬就《伊斯兰堡谅解备忘录》达成文本一致，内容涵盖停火、航道重开与制裁放宽，但协议落地受制于双方互信不足和黎巴嫩战线武装冲突频发，霍尔木兹海峡通航状态可能反复，这将通过扰动原油供应预期与市场风险偏好，对人民币汇率形成阶段性压力。美国方面，11月3日将迎来国会中期选举，涉及全部435个众议院席位及35个参议院席位的改选；若选举前后中美关系出现“战术性波动”，将加大人民币汇率的波动压力。外交互动方面，下半年中美将依托双边会晤与多边重大国际场合保持沟通，预计双方在经贸往来、全球治理等领域达成多项共识，我国外部经贸环境有望持续边际改善，从而在一定程度上对冲中东地缘风险与美国选举周期带来的汇率波动压力。
作者：中国工商银行金融市场部人民币汇率交易团队
原文《2026年上半年人民币汇率走势回顾与下半年展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2026.07总第297期。
编辑：王菁
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